申银万国陈国喜

　　最新财务数据显示，中国南车(01766.HK)2008年收入增长30.9%，达到351亿元(人民币，下同)，2009年第一季度收入增长约9.7%。

　　我们分析发现，公司2008年的收入比预测低8%。来自动车组和延伸产品收入增长则超过100%，成为公司收入增长的主要来源。这两类业务在2008年的占比均超过30%。另外，公司传统业务中占比超过50%的机车和货车业务表现较差，去年机车收入增长14.8%、而货车业务收入仅增长2.9%。我们预计，由于货运需求的持续下滑，公司在2009年上半年的机车和货车收入仍将维持下滑走势。

　　中国南车2008年净利润增长126%至13.8亿元，2009年一季度的净利润则下降48%；公司的毛利率从2007年的15%上升到2008年的16.6%。鉴于公司的客户具有较强的议价能力，我们认为中国南车难以在未来继续提高毛利率水平。

　　考虑到公司在2008年收入低于预期，以及机车货车业务在今年一季度表现欠佳，我们将中国南车2009年和2010年收入分别下调8%。由于铁道部目前更多关注铁路建设而非车辆采购，我们预计南车的高速增长势头在2009年和2010年将出现回落。

　　综上，我们分别下调中国南车2009年和2010年的净利润预测值至19亿和23.3亿元；最新目标价为4.37港元，对应公司2009年24.3倍和2010年19.9倍市盈率；下调其评级为“增持”。我们认为，公司的股价催化剂将包括中国南车近期可能收到铁道部京沪高铁和7200KW机车的订单。